起底富力存货：150亿的巨额减值合理吗？

　　财熵|富力150亿巨额减值背后

　　原创 林乐诗 财熵

　　8月7日，富力终于公布了“雪藏”近5个月的2021年财报，成绩单算不上体面——2021年是上市17年来表现最差的一年。另外，富力首次计提了存货减值，累计资产减值损失达到150亿元，该计提的总值是目前已公布2021年财报的上市房企中最高的。富力并没有对此作出解释，背后是否存在财务“洗大澡”的嫌疑？财熵试图穿透富力存货结构和去化情况等数据寻找答案。

　　作者|林乐诗

　　主编|谷越

　　版式|莱西

　　8月5日，香港湾仔中环中心6303室举行了一场内部会议，这里是富力集团（02777.HK）的总部办事处。按照原计划，富力在这场董事局会议召开后即公布2021年财报，当日是董事长李思廉设下的最后限期，此前已延期了3次。

　　令人失望的是，当天港股收盘后人们还是没有看到财报的踪影，只等来了富力的一纸盈利预警公告。2天后，一个平静的周日午后，那份被雪藏了5个月的财报，以低调的姿态挂到富力官网上，很快就窜上了各大媒体的头条。

　　富力这份姗姗来迟的成绩单并不体面，没有带来“惊喜”，反而带来“惊吓”。财报显示，富力2021年净亏163.5亿元，相当于一年就赔上2018-2020年3年里挣得的净利润之和（143.3亿元）。

　　2021年成为了富力上市17年来业绩表现最差的一年，-21.4%的净利润率在房地产行业中也几乎垫底。

　　2022年3月底，富力发布过一份未经审计师签字的2021年业绩报告，彼时录得净亏损87.4亿元，仍比如今经审核后的财报数字少亏约76亿元。

　　这不禁令人疑惑：短短4个月内，富力何以凭空“制造”了数十亿亏损？

　　是什么造就了业绩巨亏？

　　和2022年3月底那份未经审核的财报相比，富力最新财报主要出现了三个显著变化：1． “销售成本”从714.38亿元变成783.98亿元，激增约69亿元；2． “其他收益净额”从20.49亿元变成2.68亿元，少了近18亿元；3． “金融及合同资产减值亏损净额”从21.90亿元变成1.47亿元，少了超20亿元。

　　审核前后，富力2021年财报数值有三项出现重大变化图源富力最新财报

　　三个变化的背后，指向了富力旗下各类资产不同程度的减值计提或重估收益变化——销售成本的激增和新增存货减值损失有关。在8月5日的盈利预警报告中，富力解释，集团要在61亿元的存货减值基础上，“额外计提减值约69亿元”。最终富力计提了约130亿元的存货减值预备；

　　而其他收益、金融及合同资产减值亏损净额的锐减，则主要是因为富力对这两项进行重新划分。进一步看，前者数值在2021年的急挫，和富力旗下投资物业（包括富力写字楼、购物商场、零售商铺等）的公允价值大幅减少有关；后者则涉及金融资产的公允价值贬值。

　　富力地产2021年财报中“其他收益”项明细图源富力最新财报

　　资产减值损失，是指因资产的可回收金额低于其账面价值而造成的损失。数据显示，富力2021年一次性计提资产减值达到约150亿元，占163亿元净亏损比例的92%。换言之，从账面上看，富力2021年的资产减值损失，成为当期业绩出现巨亏的“罪魁祸首”。

　　最新财报中，富力承认，一次性巨额资产减值是影响盈利的主因之一，但也阐述了其合理性：“在市况恶化之下按当前市价将物业变现的能力存在不确定性，故资产估值出现减值调整”。

　　不过，财熵发现，如此巨额的资产减值，存在不寻常之处。

　　富力2021年的存货减值达到130亿元，这是富力2005年上市以来首次计提损失。此前，尽管房地产行业经历过类似的下行周期——2010-2011年、2013-2014年、2016-2018年，但富力都没有对存货进行过减值计提的操作。

　　其次，据财熵不完全统计，富力150亿元总值的资产减值损失，是目前已公布2021年财报的上市房企中最高的。

　　排名第二的是曾同为地产 “华南五虎”的碧桂园（02007.HK），2021年资产减值损失为143亿元。但其资产规模的体量为19484亿元，是富力资产规模（4422亿元）的4倍；排名第三的（ST600340.SH），2021年财报显示其资产规模和富力相近。但不同于富力的一次性计提，华夏幸福自2019年出险以来，连续三年都对集团应收款、存货、子公司商誉等进行了减值计提。

　　财熵整理

　　财熵发现，随着房地产行业下行拐点显现，2018年以来不少房企开始计提资产减值。而早早喊出“房地产进入白银时代”的万科（000002.SZ），更是在2016年就开始计提减值准备。

　　不过，目前绝大多数企业并没有对冲相关利润损失的打算（港股市场允许上市公司在未来会计期间对已计提的减值损失进行冲销），在2022年甚至反而加大了资产减值的计提。

　　以A股市场为例，Wind数据显示，截至目前A股房企中有约80家计提了资产减值准备，减值损失的总额近千亿元，其中有34家房企在2021年计提的资产减值损失超2020年的两倍。

　　按照中国会计准则第8号和沪深主板的上市规定，上市公司应对大额资产减值准备（占比大于净利润的10%）的确定依据和合理性进行披露；香港会计准则第36号也规定，港股上市公司若作出重大减值，需要披露减值评估的结果及估值资料。

　　然而，对于富力这次“空降”的巨额资产减值计提，财熵没有在其最新财报中找到减值的依据，以及具体指向哪些开发项目的明细。另外，富力2021年对部分投资物业公允价值重估，大幅调低了其账面价值，重估亏损合计达到41亿元，但同样没有披露其公允价值重估亏损的依据。

　　财熵整理

　　富力这次上百亿元的减值计提背后，是否存在猫腻？财熵尝试通过穿透富力存货结构和去化情况等数据寻找答案。

　　起底富力的存货：巨额减值合理吗？

　　富力150亿元的资产减值损失中，绝大部分是存货减值。

　　富力的存货主要包括发展中物业和已落成待售物业。截至2021年底，富力累计拥有2009.4亿元的货值。按照2021年130亿元的减值金额，富力的存货减值幅度（存货减值金额/存货货值）达到约6%，这可以理解成存货的“不良率”。

　　还是拿行业内资产减值规模前三的另外两家房企进行对比：资产减值规模行业第二高的碧桂园，2021年存货减值幅度为1.35%；华夏幸福的存货减值幅度为7.7%。

　　克而瑞研究中心研究总监朱一鸣曾指出，房企的库存结构和去化效率，都会成为影响存货跌价风险的因素。那么富力的存货是否真的面临巨大的跌价风险？

　　先看库存结构。财熵发现，富力的布局重心已经从大本营广东，开始往华北、西北地区倾斜。

　　截至2021年底，富力在建的建筑总面积达到2593.9万平方米，其中西北地区的在建面积达到571.8万平方米，逼近大本营华南地区的在建面积590.1万平方米。西北地区和华北地区合计在建面积，占据在建总面积的39%。

　　富力在建建筑面积分布，图源富力2021年财报

　　待发展物业中，华北和西北地区的土储占比依然最多。2021年销售额降幅最大（-37%）的华东地区，富力的存货分布反而有限。

　　富力土储发布 图源富力2021年财报

　　尽管富力2017年、2018年曾大规模分散式下沉进入低线城市，但从土储和在建项目的分布来看，其现有存货主要还是分布在一、二线城市。

　　鉴于最新年度报告未出炉，我们不妨参考2020年年报。数据显示，这一年富力在太原、重庆、海南、天津、惠州、包头、广州七个城市的权益在建面积，合计占比达到当年在建总面积的58%。重仓的城市中，除了惠州和包头，其余几个都是高能级城市；其余42%的在建面积分布在91个城市。

　　数据来自富力2020年财报，财熵整理

　　如果因为富力的存货质量不佳需要计提大额减值，怎么解释拿地投资比富力布局得更广（进驻城镇高达1400个）、更下沉（去年约2/3的销售来自三四线城市）的碧桂园，存货减值却计提得更少？

　　再来看去化效率——富力是不是因为预判今后房子不好卖，才计提如此巨额的资产减值准备呢？

　　过去一年，受行业低迷环境和公司自身流动性危机传闻影响，富力的合约销售确实从2020年的1388亿元下跌至1202亿元。数据显示，一线及二线城市项目为富力贡献了67%的销售额，三线及以下城市贡献了31%，海外贡献了2%。

　　然而，财熵发现，从存货周转速度来看，过去两年富力的存货去化非但没有明显恶化，甚至还出现改善——从0.29上升至0.33，意味着富力占用在单个物业开发项目上的资金周转天数，从3.4年缩短到3年左右。

　　当然，和同行相比，富力的存货周转速度仍不出色，低于同期TOP50上市房企的平均存货周转率0.407（中国房地产报统计）。

　　数据来自价值大师

　　存货周转率的提高，或与富力始于2019年的降价去库存战略有关。2021年富力结转入账的销售物业平均售价为8300元/平方米，同比减少约3%，2020年入账平均售价同比下跌10%，再前一年售价同比下跌12%。

　　当然，自2021年9月房地产行业“速冻”以来，“以价换量”、“降价去库存”已经成为业内共识。碧桂园2021年确认收入的平均售价为7455元/平方米，同比下跌7%——即便其年内降价幅度更大，但计提的减值损失数值依然低于富力。

　　富力对存货计提减值准备，可能反映了其对房地产后市的悲观态度，不排除未来要进一步降价出售，也可能预计降价促销的刺激力度已经捉襟见肘。但富力没有对这笔巨额存货减值列出合理依据，令其背上了“玩弄会计把戏”的嫌疑。

　　富力对于投资物业的公允价值损失计提，似乎也存在较大的主观性。

　　财报显示，2021年富力的投资物业公允价值收益自去年的29.85亿元急跌95.95%，至6.88亿元；转拨自已落成持作待售物业的投资物业重估收益从19.94亿元蒸发90.27%，至1.94亿元——两项合计同比减少41亿元。富力关于金融资产的公允价值变动，2021年新增计提20.37亿元的亏损。对于这些一次性的重大亏损项，富力并没有给出解释。

　　图源富力2021财报

　　蹊跷之处在于，根据财报，富力的投资物业组合主要位于一、二线城市，2021年创收10.69亿元。相比之下，龙湖（00960.HK）和华润置地（01109.HK），2021年靠投资物业创收分别是富力的10倍（龙湖商业板块收入104亿元）和18倍（华润投资物业租金收入为183.4亿元）。然而这两家房企2021年的投资物业公允价值非但没有同比减少，反倒录得增长。

　　财技尽施，299亿债务违约问题待解

　　“存货减值计提涉及会计估计，包含大量的专业判断，确实存在一定的主观性”，一位普华永道审计师对财熵表示，这类的科目一般比较难，何况是房地产行业。所以通常需要有一定资历的审计师才能做，起码工作三年以上。”

　　既然涉及主观判断，就容易为公司管理者所利用。中央财经大学研究生客座导师、会计学专家马靖昊曾撰文，提到上市公司利用资产减值进行财务“洗大澡”、平滑利润的现象：“处于亏损的上市公司可能对一些待处置的资产在亏损当年大幅计提减值准备，来年再处置这些资产，通过处置大幅提高处置当年利润，实现减值损失的变相转回”。

　　富力是否存在这样的意图，需要打个问号，但其在财报中关于减值之后对后市“言之凿凿”的判断值得玩味。富力表示，随着行业状况开始回稳并逐渐恢复正常，预期2022年资产价值不会如过去十二个月般进一步恶化。此外，因售价随着市况复苏，集团将能够产生收益以抵销存货估值撇减。

　　这段话里，富力做出了两个“承诺”：首先，2022年不会计提巨额资产减值；其次，即便仍有计提，但收入可以抵消相应减值，不会造成亏损的局面。这是不是可以解读成，富力正在为未来的扭亏蓄力？

　　对于投资物业的公允价值变动，上述审计师表示：“之前楼市行情比较好的时候，投资性房地产物业价值普遍是虚高的，高于成本价，房地产公司这样做可以增厚所有者权益和资产规模、降低负债率，也有利于融资。但是现在行情下行，很多公司选择重估减值，一方面是将价值泡沫挤出来，另一方面则是通过公允价值变动进行盈余管理，这比较普遍。”

　　针对2021财报上的存货减值、投资物业和金融资产公允价值亏损等问题，财熵致电富力的相关部门，截至发稿未获接通。

　　诚然，利用计提巨额减值可以提前预扣，为今后的业绩恢复留出空间。但别忘了，实现扭亏的前提是——富力能跨过眼下的坎。

　　财报中，富力坦陈其面临迫切的现金流危机——2021年至财报获批日，集团累计有本金约298.83亿元的银行及其他借款违约或交叉违约，包括到2021年底之前出现违约的70.07亿元和2022年至财报获批日违约的100.29亿元。“集团因各种原因遭多方起诉，该情况存在重大不确定性，可能对集团持续经营的能力产生重大疑虑”。

　　从账面上看，富力的财务状况确实不容乐观。截至2021年底，富力的银行借款、境内债券、优先票据及其他借款总额为1371.71亿元，其中700亿元将于2022年年内到期偿还，然而富力仅有现金总额及受限制现金约211.04亿元。换言之，2021年年底富力就面临489亿元的资金缺口。

　　富力在财报中透露，目前回笼资金已经成为集团的首要任务，在再融资之路被堵的情况下，主要通过两种方式回血——加快销售回款和出售非核心资产。

　　财熵整理了最近一年富力的销售情况，数据显示，其2022年1-7月销售总额为约347.6亿元。6月以来销售出现了回暖的趋势，这是一个好迹象。

　　数据来源：公司公告，财熵整理

　　出售资产方面，财报显示，富力2021年只进行了一笔大宗交易，即出售广州空港物流园的股权。2022年上半年，处置资产的动作变得频繁。财熵统计，2022年前六个月富力通过非核心资产的出售，已回笼资金约41.29亿元。

　　财熵整理

　　当然，还有富力大股东张力和李思廉为集团提供的80亿港元无息贷款，但从2021年这份财报来看，这笔贷款似乎尚未到账。

　　对于各路债主，富力只能采取“拖字诀”。

　　2022年7月，富力成功对十笔价值332亿元的美元债进行展期，其中包括2022年将到期的三笔合计12.6美元的境外债（折合约85亿元人民币）；境内债方面，原本分别于2022年4月、5月到期的“16富力04”、 “16富力06”被展期。Wind数据显示，两只债券存续余额合计为28亿元。

　　即便扣除了这些被展期的公开债，富力2022年需偿还的债务仍有587亿元。

　　目前，富力摆上货架的资产还有部分项目开发公司的股权、海外开发物业的资产。5年前李思廉砍价100多亿元买到的万达酒店，据说也有一部分将要被甩卖出去了。

　　“我们还是埋头卖自己手上的东西”富力2021年中业绩发布会上，李思廉如此表态。他没有给“手上的东西”加上一串复杂定语，这意味着这些年富力好不容易攒下来的家产——住宅、酒店、餐厅、写字楼等，没有什么是不能卖的。

　　财熵曾在《富力“病变”：华南地产“首虎”的没落之路》一文指出，李思廉是位久居香港的商场老手，擅长将成本压缩到最低，也擅长玩资本腾挪的游戏。

　　但他身上或许还有其他特质——当初为了压价不惜和王健林“撕破脸”，如今为了“活下去”也能不顾一切。在商言商，面子有时并没有那么重要。